Quelles perspectives économiques pour 2025 ?

Alain Durré, Chef de projet « Productivité, Europe » à France Stratégie et Rapporteur général du Conseil National de la Productivité (CNP), nous a partagé son expertise lors d’une rencontre d’Agora Managers Club réunissant des directeurs financiers, juridiques, de l’expérience client et des DRH.

Fort d’une riche carrière en institutions financières et académiques, il livre un éclairage inédit sur les enjeux de la productivité et de compétitivité d’un monde multipolaire et fragmenté, sur le rôle des banques centrales, arbitres de la stabilité économique et sur les défis économiques mondiaux aux perspectives en demi-teinte.

Alain Durré a été économiste en chef au bureau FRABELUX (France, Belgique et Luxembourg) de Goldman Sachs, économiste principal au sein de la division Stratégie de politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) et exerce également comme professeur à L’École du management de Sciences Po.

Entretien :

Alexandre Carré : Qu’est-ce que le Conseil national de productivité ?

Alain Durré : Le Conseil national de productivité contient quinze membres et a vu le jour en 2018 à la suite d’une recommandation de la Commission européenne qui recommandait fortement aux pays de la zone euro d’avoir un Conseil qui suit en temps réel l’évolution de la productivité et de la compétitivité. Cela intervient dans le processus d’analyse de convergence économique.

La France a souhaité se positionner en pionnière en devenant le premier pays à instaurer ce type de conseil. Cette initiative a inspiré d’autres nations, comme l’Italie, l’Allemagne et l’Autriche, mais tous les pays de la zone euro n’ont pas suivi cet exemple.

Le Conseil est rattaché aux services du Premier ministre, mais par décret, les membres sont souverains, c’est-à-dire qu’ils émettent et soumettent des projets de recherche, des analyses, des recommandations et il n’y a aucun filtre. C’est leur point de vue et leur indépendance.

J’en suis le Secrétaire général et je coordonne le programme de recherche.

Peut-on faire un point sur le cycle de croissance dans les économies avancées mais aussi émergentes ?

Alain Durré : Oui, d’autant qu’en 2025, on reviendra plus dans une configuration standard ou d’avant Covid. C’est-à-dire que l’on aurait une croissance de l’économie mondiale de l’ordre de 3 %, avec plutôt du 2 % pour les économies avancées et 4 % pour les pays des économies émergentes, soit les tigres asiatiques plus le Moyen-Orient, l’Amérique latine. Derrière ce 4 %, on a surtout la Chine et l’Inde qui tirent la moyenne vers le bas, les autres économies étant assez dynamiques.

Alors si on devait décrire les cycles d’inflation actuelle ?

Alain Durré : Je pense que c’est important de revenir un peu en arrière sur l’année 2023, qui finalement marque un tournant dans les cycles de croissance économique et d’inflation, puisque finalement, on a eu un rebond technique après les chocs négatifs de 2022, la crise énergétique qui suivait le conflit Ukraine-Russie et les autres risques géopolitiques.

Ce qui est intéressant de remarquer, c’est que l’année 2023 a permis aux économies avancées et émergentes que 2024 réduisent les déséquilibres macroéconomiques. Et ce que l’on remarque, à l’exception des États-Unis, c’est que la plupart des zones – la zone euro, la Chine et le monde en général – va aborder l’année 2025 avec des rythmes de croissance en deçà du rythme de croissance que l’on avait enregistré avant la pandémie, c’est-à-dire avant 2020.

Les États-Unis, eux, sont repartis. C’est d’ailleurs lié au dynamisme de leur productivité. Ils sont au-dessus de la tendance 2010-2019 en rythme de croissance. Et cela reflète une productivité qui est assez importante.

Et quelle la situation du marché de l’emploi ?

Alain Durré : Alors c’est là où c’est intéressant de voir un petit peu les différentes économies. Parce que derrière cette moyenne mondiale de 3 % pour l’année 2025 pour la croissance économique, on a une hétérogénéité assez importante parmi les pays. On a une Chine qui continue de décélérer. On a une zone euro qui se stabilise à un point bas et les États-Unis qui sont toujours en hausse.

Ce qui est intéressant dans le cas de la zone euro, à quelques exceptions près, on a un ralentissement économique, mais on a encore un marché du travail assez dynamique, en particulier de la France, de l’Espagne ou de l’Italie. 

Et ça, c’est assez intéressant parce qu’en fait, les moteurs de la croissance en 2025 que sont la stimulation monétaire et budgétaire, avec ce marché du travail qui est relativement tendu, peuvent être des facteurs de risque pour l’année 2026, parce qu’on aurait une inflation peut être un peu plus importante que prévu, ce qui obligerait les banques centrales à être plus restrictives, ce qui pourrait évidemment casser la croissance, mais pas avant 2026.

De manière générale, quand on regarde le rythme de croissance, la plupart des pays de la zone euro sont à des rythmes de croissance en 2025 plus bas que la tendance d’avant la pandémie. 

En 2023, on a eu l’exception d’une récession en Allemagne parce qu’ils ont un modèle productif basé sur l’énergie bon marché et sur le marché chinois qui lui, a complètement décéléré.

Et ce que l’on voit maintenant, c’est qu’il y a une spécificité française, surtout si on se penche sur l’aspect croissance économique et productivité qui fait que l’on a plus tendance à stagner que les autres économies qui ont tendance vers la fin de l’année 2024, à repartir à la hausse.

Mais avec des rythmes de croissance faibles.

Quel est le rôle des banques centrales ? Est-ce qu’il est important ?

Alain Durré : Alors il est très important et je pense que c’est quelque chose qui est souvent sous-estimé par les observateurs, et notamment les marchés financiers. C’est que la pandémie étant passée, les chocs récessifs liés aux conditions géopolitiques, crise énergétique et autres, les investisseurs ont tendance généralement à revenir sur un modèle assez standard où on a une banque centrale qui donne la première impulsion monétaire et qui, globalement, détermine les taux d’intérêt de l’économie.

Ce qui est sous-estimé, c’est que depuis la crise de 2007-2008 en zone euro pour la Banque centrale européenne, mais aussi la Federal Reserve des États-Unis, c’est qu’elles ont explosé leur bilan, c’est-à-dire qu’elles ont offert de la liquidité dans le marché au-delà des besoins des banques, ce qui a donné lieu à une liquidité excédentaire et qui a tendance à maintenir assez bas les taux d’intérêt.

Et donc, en fait, c’est là où c’est assez important, c’est que l’on va rester avec cet excès de liquidité qui va faire pression à la baisse sur les taux d’intérêt, au moins jusque fin 2026. En tout cas, la Banque centrale européenne a annoncé qu’elle garderait 3 000 milliards d’excédents de liquidité jusque fin 2026. Donc les banques centrales, contrairement au passé, sont devenues les teneurs de marché de premier ordre au lieu d’être le prêteur en dernier ressort.

Elles tiennent vraiment le marché dans plusieurs classes d’actifs et ça, c’est évidemment très important à garder à l’oeil parce qu’il suffirait simplement qu’elle retire cette liquidité et l’on pourrait avoir un krach obligataire si c’est trop violent et trop rapide.

Est-ce que c’est une tendance qui devrait perdurer ?

Alain Durré : C’est là où on va avoir un peu l’interaction avec la politique budgétaire parce qu’on est dans des États complètement surendettés, quelle que soit la zone économique que l’on regarde. Et donc effectivement, la baisse de taux d’intérêt que l’on a aux États-Unis et en Europe en particulier, mais aussi en Chine, est une bonne nouvelle pour les conditions des finances publiques parce que ça permet de réduire le coût de la dette.

Et a contrario, si l’ajustement monétaire est trop violent, le remboursement de la dette deviendrait insurmontable ou très difficile pour plusieurs économies.

Pour 2025, en matière de croissance économique, n’y a-t-il pas une opposition entre les économies dites avancées et celles encore émergentes ?

Alain Durré : On revient dans une configuration où la croissance économique mondiale sera davantage tirée par les économies émergentes, alors qu’on a plutôt les économies avancées en phase de stabilisation. Ce qui commande deux zones, émergentes et avancées, c’est une stabilisation de l’inflation. Donc on a eu un processus de désinflation depuis la fin 2023 et on va se stabiliser à des niveaux de croissance des prix de l’inflation relativement faibles dans beaucoup de zones économiques.

Est-ce qu’on peut faire un zoom particulier sur les États-Unis, mais aussi la zone euro et la Chine ?

Alain Durré : Quand on regarde un peu le consensus des perspectives, c’est globalement une économie américaine qui a très bien performé en 2024, qui devrait terminer avec un taux de croissance de 3 % cette année et qui se stabiliserait à 2,5 % en 2025, avec une inflation autour de 2,2 % pour l’indice général des prix et 2,6 % pour l’inflation sous-jacente.

C’est là où les mesures que prendront l’administration Trump seront très importantes. Parce que ce que l’on remarque, c’est que la Federal Reserve, la banque centrale américaine, baisse actuellement ses taux et devrait encore baisser les taux d’ici la fin 2025 de 100 points de base, ce qui n’est pas négligeable. Alors que, quand on regarde l’inflation sous-jacente, 2,6 %, ça reste quand même une inflation assez importante.

Mais cette croissance de 2,5 % est essentiellement tirée par des investissements d’entreprises et une consommation des ménages qui est assez dynamique. 

A contrario, la Chine qui avait des taux de croissance à deux chiffres a changé au tournant des années 2000 de modèles de croissance. Elle est passée sur une croissance qui était basée sur le dynamisme de sa demande intérieure et moins sur les exportations. Ce qui explique d’ailleurs aussi que le taux de croissance mondiale et des échanges commerciaux en particulier, a été aussi divisé par deux.

La Chine, qui continue de souffrir de la crise de l’immobilier qui pèse également sur la confiance des ménages, devrait se stabiliser entre 4 % et 5 % fin 2025. 

Et entre les deux, dans la zone euro, il y aurait en moyenne un taux de croissance proche de 1 %, une inflation plus basse, à 2 %, mais beaucoup d’hétérogénéité entre les pays. On a des pays comme l’Espagne et les pays du Sud qui ont connu des crises assez fortes dans les années 2007-2008-2009 qui, elles, ont fait beaucoup de réformes et repartent sur des sentiers de croissance au-delà de 2 %.

Et puis, les pays fondateurs de la zone euro, Allemagne, France resteraient à des taux de croissance autour de 1 %, et 1,2 % pour pour la France. Donc très hétérogène entre les pays. Mais globalement, les pays de la zone euro devraient continuer à être stimulés par la politique budgétaire et monétaire, puisque la Banque centrale européenne devrait encore baisser ses taux pour arriver à 1,75 courant 2025.

En termes de change, quelles sont les perspectives ?

Alain Durré : Le consensus, c’est plutôt une stabilité. Si on prend l’euro-dollar, on serait autour de 1,07, 1,10, mais évidemment, avec des risques plutôt à la baisse. C’est-à-dire que si on a effectivement beaucoup plus de dynamisme en termes de croissance économique aux États-Unis qu’en zone euro, on pourrait avoir encore l’euro qui se déprécie par rapport au dollar.

Le scénario médian est une stabilité de l’euro-dollar autour de 1,07, mais avec des risques qui sont tributaires des tensions potentielles au niveau commercial : protectionnisme Chine, États-Unis et également la stimulation budgétaire qu’on pourrait avoir aux États-Unis qui, du coup, accentuerait l’écart de croissance entre la zone euro et les États-Unis.

Quels les principaux risques économiques, mais aussi écologiques à court terme ?

Alain Durré : Je pense qu’à court terme, le risque est une surchauffe de l’économie aux États-Unis qui se traduirait par une stimulation budgétaire assez importante. On parle de 8000 milliards de dollars. Et ceci, couplé avec une une baisse des échanges liée au protectionnisme. 

Je pense qu’un scénario d’augmentation entre 10% et 20 % des droits de douane pour les produits importés de Chine et de l’ordre de 10 % pour les produits importés d’Europe est une probabilité non nulle. Et donc, dans ce contexte-là, avec une banque centrale qui baisse ses taux d’intérêt et une inflation sous-jacente à 2,6 % qui est la prévision pour 2025, on pourrait avoir un dérapage à ce niveau-là.

D’autant plus que le mandat du Président de la Fed, Jerome Powell, arrive à échéance en 2026 et que l’administration Trump a annoncé pendant la campagne, une reprise en main de la politique monétaire pour soutenir la croissance. Je pense que c’est un risque qui est assez assez important. 

Concernant l’évaluation du risque écologique, on voit très bien qu’avec les différentes catastrophes que l’on a dans les différents pays, ça donne un boost, une stimulation de croissance à court terme parce qu’il faut reconstruire, mais derrière évidemment, cela endommage parfois durablement l’outil productif. Et donc, une accentuation de ces catastrophes climatiques baisserait davantage les perspectives de croissance.

A moyen terme, y-a-t-il des risques géopolitiques ?

Alain Durré : Alors très certainement. Maintenant, bien malin celui qui peut prévoir l’évolution des différents conflits. On parle également aussi dans une résolution Ukraine-Russie, d’une tentative de la Chine de reprendre possession de Taïwan. Tout cela est assez nébuleux et compliqué à prévoir, mais c’est certainement un risque assez important. 

Un autre risque qui me paraît très important et peut-être un peu plus facile à cerner, c’est le risque de dérapage budgétaire. On pourrait très bien avoir des finances publiques encore plus détériorées que ce que l’on prévoit aujourd’hui, et ceci lié au vieillissement de la population, transition climatique et autres. 

Juste pour vous donner un exemple, c’est que, si au niveau mondial, on vise la neutralité carbone en 2050 et que c’est financé uniquement par le budget des états, on augmenterait la dette publique mondiale, qui est déjà très élevée, de 45 % supplémentaires.

Et on aurait donc un renchérissement équivalent du coût de la dette pour les différents pays. 

L’alternative, c’est de se dire que si l’on garde les finances publiques sous contrôle, et que l’on ne finance pas totalement la transition écologique, on n’aurait qu’une diminution de 40 % des émissions carbone et que l’on n’atteindrait donc pas la neutralité carbone en 2050.

Donc là, il va y avoir un choix assez important à faire. On estime aujourd’hui pour un pays comme la France que le coût de la transition écologique pour atteindre la neutralité carbone en 2050 serait de 0,3 point de croissance par an. Donc on prévoit une croissance de 1,2 %. On retire 0,3, ça fait 0,9. Si le coût de financement de la dette reste durablement en termes réels, au-dessus de 0,9, on a une auto-alimentation de la dette.

Donc là, il va y avoir de vrais sujets sur la table courant 2025.

Un point également que vous avez souligné, c’est aussi le vieillissement de la population selon les zones. 

Alain Durré : Absolument. La Chine, qui est un des pays les plus vieillissants à l’heure actuelle. Au sein de la zone euro, c’est évidemment l’Allemagne et l’Italie. 

Et il n’y a pas seulement le coût de la dette en termes de finances publiques, il y a aussi le coût du vieillissement de la population, le coût de la retraite, mais également les frais médicaux.

Si on prend simplement la partie retraite, quand on regarde les différents pays, selon une estimation de la Commission européenne, mais aussi du gouvernement allemand, aujourd’hui, on a une dette en deçà de 60 % du produit intérieur brut pour un pays comme l’Allemagne. Si on prend en compte toutes les retraites qui ne sont pas encore financées aujourd’hui, et que l’on combine ça avec le vieillissement de la population, on pourrait faire fois deux à fois trois d’ici 2060, le niveau de dette publique de l’Allemagne.

Donc là, il y a également un sujet assez important.

Est-ce qu’on peut se projeter encore à plus long terme en termes de risques budgétaires ?

Alain Durré : Oui, le risque budgétaire va rester pour les deux ou trois ans qui viennent. Mais à l’aune de ce qui sera décidé pour la transition écologique, pour les retraites et plus globalement, sur les investissements subsides pour adapter la transition numérique, le risque est effectivement que l’on ait des croissances molles et très faibles et un coût de la dette qui surenchérit.

En tant qu’économiste ainsi que vos confrères, j’imagine que vous planchez sur les scénarios qui vont du meilleur jusqu’au pire ?

Alain Durré : Alors le Conseil national de productivité émet des recommandations pour éviter le pire. Aujourd’hui, quels que soient les scénarios que l’on envisage, on aura une croissance plus faible, une inflation plus élevée, plus de fragmentation et un monde de plus en plus multipolaire.

Je pense qu’aujourd’hui, il y a consensus, pas sur le degré d’amplitude de chaque risque, mais sur le fait que les risques aujourd’hui sont plutôt à la baisse qu’à la hausse pour la croissance.

Est-ce qu’on a un petit rayon de soleil, un petit peu de choses positives ?

Alain Durré : La chose positive, c’est que, paradoxalement à ce que je mentionnais comme facteur à risque, c’est la bienveillance des banques centrales. Alors si elles vont trop loin, ça crée de l’inflation et ça peut créer de l’instabilité macroéconomique. Mais depuis 2007, même si la Banque centrale européenne n’a officiellement qu’un objectif de stabilité des prix, les banques centrales veillent également à la croissance. Elles sont au courant du risque de l’instabilité financière qui émanerait des finances publiques. Donc la lueur d’espoir, c’est que finalement, on va avoir une croissance relativement décente en zone euro, très bonne aux États-Unis. Et la Chine reste malgré tout un pays où il y a beaucoup de réserves de change qui permettraient d’essuyer pas mal de pertes.

Les autorités chinoises ont montré leur compréhension des risques à terme et on leur connaît un pragmatisme qui pourrait éviter le pire.

Quel est l’impact des dernières élections américaines ?

Alain Durré : Alors, le programme n’est pas encore totalement figé. Mais ce qui ressort quand même, c’est évidemment plus de protectionnisme, notamment au niveau des tarifs douaniers. Et l’autre question, c’est évidemment l’immigration illégale aux États-Unis, qui est très importante dans la main d’œuvre. Donc la retirer du jour au lendemain, ferait augmenter les salaires et générerait ce cycle d’augmentation de l’inflation, voire de dérapage inflationniste, alors que dans le même temps, la croissance liée aux exportations sera bridée par l’augmentation des tarifs douaniers. Donc ça, c’est un élément qu’il faut absolument regarder.

Dès que le programme économique sera précisé et détaillé, on pourra évaluer ce risque-là.

Et pour terminer, quid de l’instabilité politique aussi bien en Allemagne qu’en France.

Alain Durré : L’inconvénient de cette instabilité, c’est le statu quo. Alors en France, le gouvernement Barnier a des ambitions de faire passer certaines réformes. Ce qui est important du côté allemand, c’est de regarder l’impact de cette instabilité politique pour la stimulation économique. On sait que l’Allemagne a des besoins d’investissements en infrastructures, des besoin d’investissements pour la transition écologique. 

La tradition allemande était de faire des opérations hors bilan via des véhicules spéciaux, qu’on appelle SPV en anglais, pour financer la dette Covid, la transition écologique.

Et il y a deux ans, la Cour constitutionnelle allemande a mis un coup d’arrêt à ce mécanisme en disant que c’était anticonstitutionnel et qu’il fallait mettre dans le budget officiel toutes ces mesures-là. Pourquoi c’est important ? Parce que l’Allemagne est obligée de se réformer pour s’ajuster au nouveau monde, qui est un monde moins exportateur, moins basé sur la Chine et ils ont ce fameux frein à la dette dans leur constitution qui les empêche d’avoir un déficit structurel de plus de 0,3 % du produit intérieur brut.

Ce qui bloque pas mal de décisions. Alors certaines anticipations dans le marché ont tendance à dire que le nouveau gouvernement fédéral qui va arriver, va faire sauter cette règle. Je ne le pense pas. 

C’est peut-être une chance pour l’Europe parce que ce qu’ils ne pourraient pas financer au niveau national pour la transition écologique, ils seraient peut-être un peu plus ouverts à des programmes européens.

Interview réalisée par Alexandre Carré, directeur de la rédaction d’ANews Expérience Client